文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎn社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀g)释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀货币政策(cè)不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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