核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的(de)前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(乌鲁木齐海拔多少米高de)力度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增乌鲁木齐海拔多少米高融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就(jiù)业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门(mén)的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累乌鲁木齐海拔多少米高计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的(de)部分专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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